人民幣基金的崛起：中國正在推動國內私募股權投資業(yè)的發(fā)展

　　摘要：在這個方面，私募股權投資將能提供比現金更多的價值。阿密特指出，“中國不缺少富有創(chuàng)新意識的創(chuàng)業(yè)者。但是中國缺少的是那些經受過良好訓練，能夠有效管理利潤增長、打造優(yōu)秀的有韌性的企業(yè)的企業(yè)家。”

　　人民幣基金，即以人民幣計價的投資工具，最近開始走紅市場。今年八月，黑石集團和其他一些全球投資機構在上海浦東宣布要計劃成立自己的人民幣基金。至此，這種以前一直尚未充分利用的投資實體受到越來越多國外機構的矚目，因為中國市場在投資人的眼中，已經變得越來越有吸引力。

　　位于上海的投資公司德同資本（DTCapital）的合伙人田立新（JoeTian）指出，“目前國內A股市場形勢樂觀，而即將開板的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO的市盈率非常高。”位于深圳的中國創(chuàng)業(yè)板于10月23日正式成立，將于10月30日本周五開始交易，這是許多風險投資基金經理十年來翹首以待的時刻，它為投資者在國內資本市場的退出增添了新的渠道。

　　同時，對人民幣兌美元升值的預期，以及中國依舊強勁的經濟表現等因素都對投資機構轉向人民幣基金的趨勢有所貢獻。對于全球性的投資機構而言，他們希望在某些交易渠道被堵塞的同時，人民幣基金可以開辟投資中國公司的新道路，以使他們能更多地參與國內企業(yè)的發(fā)展以及接觸到更多的國內投資者。

　　監(jiān)管規(guī)則的大變化

　　中國市場對于私募股權投資者有著特別的吸引力。田立新表示，在中國創(chuàng)業(yè)板上市的28家企業(yè)，平均能達到10倍多的投資回報率，這在全球其他市場都很難遇見，中國市場讓人很難忽視。他補充說，“看看中國私募股權投資行業(yè)表現居于前10%的公司，他們的回報比其他市場更有吸引力。”

　　但是仍有許多公司都面臨挫折，不僅是因為還沒有尋找到好的投資機會，還因為海外交易架構面臨著愈加嚴厲的監(jiān)管。過去，美元基金基本是投資于國內企業(yè)在海外設立的實體。但是中國在2006年頒布的關于外國投資者并購境內企業(yè)的新規(guī)，使得國內企業(yè)設立海外架構非常困難，這一投資渠道因此受到更多的限制。

　　這也是外國投資機構越來越被人民幣基金吸引的原因之一。最近美邁斯律師行發(fā)表的一份題為“人民幣基金：發(fā)展與趨勢”的研究報告指出，截止2009年5月，中國約有400多家純內資人民幣基金投入運營；同時，在過去的兩年中，外資創(chuàng)投企業(yè)（簡稱FIVCIE）的數目從個位數升至40多家。FIVCIE是一種外國投資人民幣基金的法律形式，其募集基金的總規(guī)模已經超過了15億美元。

　　今年，人民幣基金越發(fā)顯得紅火。雖然該行業(yè)的絕大部分投資仍然來自于外幣基金，但根據位于北京的調研公司清科創(chuàng)投（Zero2IPO）的資料，2009年第二季度首次出現了人民幣私募股權投資交易超過海外公司股權投資交易的情況。在該季度的13起投資交易中，有9起是以人民幣交易的。與此同時，與七月份相比，八月份新成立的人民幣基金的總籌資目標提高了近三倍。

　　中國政府也在積極推動人民幣基金的發(fā)展。但這次的動力不是來自中央，而是來自于地方政府，部分城市先后出臺政策激勵投資者創(chuàng)立人民幣基金。今年三月，商務部為這些激勵措施再添一把火，把批準外國投資的風險投資基金的權力下放給各省級機構。

　　美邁斯的報告指出，“中國各級監(jiān)管機構的措施均推動著國內法律環(huán)境的迅速演進，從而支持發(fā)展人民幣基金，使其成為將來在中國投資的平臺。”

　　人民幣基金的益處

　　人民幣基金與繁瑣的海外架構投資路線相比有許多優(yōu)勢。美邁斯律師行的合伙人勞倫斯·薩斯曼（LawrenceSussman）指出，比較顯著的區(qū)別在于，相比于美元投資，人民幣投資在某些情況下可簡化審批流程，有助于避免官僚障礙，加速投資流程，使得國外投資人獲得原來只有國內基金才能享有的迅速行動的優(yōu)勢。另一方面，人民幣基金將使得投資人可以更快地把海外投資轉化成人民幣。

　　位于上海的普凱投資基金（PraxCapital）也是一家專注投資中國的私募股權投資基金。合伙人許雷（MichaelXu）表示，“純美元基金在交易架構與締結交易的效率方面面臨困難。在某些交易結構下，你必須投入一些人民幣，這就是說我們必須找到合作的投資方。但如果我們有自己的人民幣基金，就會對交易就有更多的控制權。”

　　普凱投資已經搶占先機，成為首批獲得上海有關當局批準成立的人民幣基金之一。德同資本則已在去年早些時候成立了一支人民幣基金，當時亦屬北京市政府首批批準成立的人民幣基金。

　　從戰(zhàn)略角度考慮，建立人民幣基金將使得投資機構能更多地服務于國內投資者。許雷表示，在國內日益增加的流動性推動下，加上本土的有限合伙人對私募股權投資行業(yè)產品的理解日益透徹，本土有限合伙人的角色將越來越重要，特別是當他們看到某些搶占先機的人民幣基金帶來的回報時更是如此。

　　德同資本的田立新說，在西方市場，社�；�金和保險公司是私募股權投資機構主要的融資來源。但在中國，從這兩個渠道融資面臨著許多限制。因此，人民幣基金的融資渠道必須更多元化，譬如機構投資者和國內富裕的個人投資者。

　　但目前，中國的有限合伙人還不夠“成熟”。因為私募股權投資在中國屬于新生事物，某些行業(yè)慣例，包括2%的管理費加上七到八年的鎖定投資年限并不特別有吸引力。但是田預測，私募股權投資將逐漸成為中國初出茅廬的理財行業(yè)中一個重要的資產類別。

　　他認為，中國富裕的年輕人會比自己的前輩更愿意接受高風險高回報的投資產品。現在市場上已經有通過人民幣基金運作的中等規(guī)模的投資獲得豐厚收益的例子。“這是一種遲早會被市場接受的資產類別。人民幣基金標志著‘新機遇時代的開始’”。

　　本土優(yōu)勢？

　　但這個“新機遇時代”恐怕更有利于本土投資機構，而非外國投資公司。其中一個因素是，外國投資者面臨的監(jiān)管門檻仍然比本土投資者要高。

　　根據現有的監(jiān)管規(guī)定，還沒有條款允許有限責任合伙企業(yè)或非法人實體（譬如FIVCIE）可以在中國開設證券賬戶，而這個戶頭正是在上市公司持股的必要條件。實際上這意味著絕大多數人民幣基金缺乏通過中國A股市場退出的機制。徐雷表示，“對這個問題有必要出臺新的司法解釋。”實際上，中國證監(jiān)會在10月13日已經發(fā)布了修改《證券登記結算管理辦法》的征求意見稿，將允許包括創(chuàng)投在內的合伙企業(yè)、中外合資企業(yè)等開設證券賬戶，目前該辦法正在聽取公眾意見。徐雷相信正式的規(guī)則將會在不久之后出臺。

　　但還有個問題還是有待解決，徐雷表示，目前規(guī)定外國人不能擔任人民幣基金的一般合伙人。雖然可以有例外，但這需要由地方政府來判斷和特批。

　　事實情況是，絕大多數人民幣基金仍然是由本土投資機構持有的。位于深圳的一家投資銀行、財務咨詢公司中國首創(chuàng)投資（ChinaFirstCapital）的董事長彼得·弗爾曼（PeterFuhrman）指出，“很少、很少有外國私募股權投資機構能夠在近期內募集到人民幣基金。即使在歐美，成功的私募股權投資者要從已經長期合作的有限合伙人那里募集資金，可能也要花上三年的時間。在中國，本土投資公司的人脈關系使他們擁有相當明顯的優(yōu)勢，他們可以尋找到具有潛力的本土投資者。”

　　的確，田立新也認為精通本土情況是在中國取得成功的最關鍵因素之一。“我認為你必須理解中國。如果你不理解中國或者對它一知半解，那就會非常困難。我們的管理團隊都是中國人。我們在這里已經有相當長的時間，所以我們理解中國，包括這里的人、網絡、政府關系以及如何與當地創(chuàng)業(yè)者溝通。”

　　弗爾曼說，未來幾年內當外國投資者正在努力創(chuàng)立自己的基金時，國內的投資公司正忙著運作幾十億的人民幣資金。“中國公司有著巨大的而且也許是無法超越的優(yōu)勢。”

　　許多國外機構可能對于成立人民幣基金仍然持謹慎的態(tài)度。美邁斯的薩斯曼總結道，“在不知道這些人民幣基金工具如何運作以及可能面臨的障礙之前，外國基金發(fā)起人不會貿然行事。”

　　笑到最后

　　除了這些不確定因素，有一點是明確的，即中國的企業(yè)家將從私募股權投資在中國的發(fā)展中獲益，無論資金是來自海外還是國內。雖然由于中國經濟在持續(xù)發(fā)展以及國內銀行發(fā)行了巨額貸款，中國并不缺乏資金，但是鑒于中國的銀行系統(tǒng)還是非常偏向大型國有企業(yè)，國內的中小公司仍然很難獲得貸款�，F在的希望是這些創(chuàng)業(yè)者將會獲得更多的資金來源。

　　人民幣基金的崛起將會拓寬私募股權投資行業(yè)在中國的規(guī)模。沃頓商學院創(chuàng)業(yè)與管理學教授拉斐爾·阿密特（RaffiAmit）說，“人民幣基金的存在將拓寬風險投資的行業(yè)范圍與地理范圍。2009年上半年的數據顯示，中國超過95%的私募股權投資基金落在了三個省份。未來這種情況可能會發(fā)生變化。”進一步的涵義是，他表示，“風險資本供給的增加將對中國的創(chuàng)新產生深遠的影響。中國的創(chuàng)業(yè)者與發(fā)明家將更容易獲得風險資本。”

　　在這個方面，私募股權投資將能提供比現金更多的價值。阿密特指出，“中國不缺少富有創(chuàng)新意識的創(chuàng)業(yè)者。但是中國缺少的是那些經受過良好訓練，能夠有效管理利潤增長、打造優(yōu)秀的有韌性的企業(yè)的企業(yè)家。”

　　這些技能對一些準備上市的年輕公司來說至關重要。許雷說，“我們也會幫助他們做好上市的準備——幫助他們改善管理實踐，包括戰(zhàn)略、財務、營銷、人力資源與公司治理。我們發(fā)現有很多公司在繳稅、環(huán)境保護和員工福利方面做得不夠規(guī)范。但要上市他們就必須在這些方面進行改善。”

　　目睹中國創(chuàng)業(yè)板本周的上市，躊躇滿志的中國創(chuàng)業(yè)者將希望人民幣基金的日益擴展能給他們帶來更多的利益。